Ірина Коссе
провідна наукова співробітниця Інституту економічних досліджень та політичних консультацій
09 січня 2026 року «Укрзалізниця» оголосила про призупинення купонних виплат за євробондами на 45 мільйонів доларів. Для фінансових ринків це технічний дефолт. Для транспортної системи України – це тривожний сигнал про те, що найбільший логістичний оператор країни фактично визнав, що запас міцності вичерпано, і тепер доводиться обирати, що рятувати першочергово.
З юридичної точки зору все досить прямолінійно: невиплата купонних платежів у строк є дефолтом, тобто порушенням умов випуску цінних паперів. Фактично інвестори не отримали передбачені піврічні виплати відсотків (купонів) на суму 45 млн доларів, що є порушенням умов випуску цінних паперів. Основний борг за цими випусками становить приблизно 703 млн доларів (2026) та 352 млн доларів (2028), сумарно понад 1 млрд доларів, з яких понад 700 млн мали бути погашені вже в липні 2026 року. Інвестори одразу відреагували: облігації з погашенням у 2026 році впали до 71,92% від номіналу, а з погашенням у 2028 – до 66,45%.
Керівництво компанії намагається пом’якшити формулювання, говорить про «призупинення», «неплатіж» або «вибіркову паузу». Голова правління Олександр Перцовський називає виплати «непосильним тягарем» і підкреслює пріоритет безперебійних перевезень. Однак для кредиторів це мало що змінює: борг залишається неоплаченим.
Важливо розуміти контекст: наприкінці 2024 року власники облігацій уже відмовили компанії у добровільній відстрочці платежів. У 2025 році Укрзалізниця продовжувала виплачувати купони саме для того, щоб зберегти конструктивні відносини з холдерами перед початком великої реструктуризації.
Транспортна криза під маскою фінансової
Якщо дивитися ширше, я бачу в цій ситуації не стільки борговий колапс, скільки наслідки системної кризи залізничної галузі.
По-перше, операційна динаміка. За дев’ять місяців 2025 року чистий збиток склав 7,32 млрд грн (після прибутку за той самий період 2024 року). Прогноз на 2026 рік без підвищення тарифів – мінус 22 млрд грн. Мінрозвитку оцінює дефіцит бюджету компанії у понад 40 млрд грн, плюс майже 800 млн євро боргових виплат.
По-друге, втрата вантажної бази. Дохід від вантажних перевезень, які є основним джерелом коштів, у 2025 році впав на 19%. В порівнянні з 2021 роком вантажна база загалом скоротилася приблизно вдвічі: втрачено транзит, обсяги вугілля, металургійної продукції, обмежено експорт через проблеми з портами.
По-третє, пасажирський сегмент залишається хронічною «чорною дірою». У 2024 році збитки перевищили 18 млрд грн, а у 2025 році, за різними оцінками, досягли 18,6-22 млрд грн навіть попри державну підтримку 12,4 млрд грн. На 2026 рік очікуються збитки від пасажирського сегмента близько 17,8 млрд грн, для покриття яких уряд заклав пряму підтримку 16 млрд грн. Доходи пасажирського сегмента покривають лише близько 40% витрат. Модель крос-субсидування, коли прибутки від вантажних перевезень покривали збитки від пасажирських, фактично перестала працювати.
І нарешті – інфраструктурне й кадрове виснаження. У 2025 році кількість атак на залізницю (1195) перевищила показники 2023 та 2024 років разом. Це вимагає колосальних коштів на швидке відновлення пошкоджених колій, депо та станцій. Додайте зношеність локомотивів понад 96% і зарплати, що на 15% нижчі за ринкові, — і отримаєте відтік 1,5 тисячі працівників щомісяця.
Несплата купонів – вимушений вибір?
Чи могла УЗ ще певний час обслуговувати купони? Математично – так, але тоді було б неможливо одночасно відновлюватись після обстрілів, оновлювати рухомий склад та своєчасно платити зарплати.
Політично та стратегічно уряд і УЗ ставлять пріоритет на збереження залізничної мобільності (оборона, евакуація, критична логістика) та виплату зарплат, навіть ціною конфлікту з приватними інвесторами в пікові роки погашень.
З погляду ризиків, продовження купонних виплат до моменту пікових погашень 2026 року загрожувало б неконтрольованим дефолтом у момент, коли і держава, і УЗ мають мінімальний маневр. Тому технічний дефолт зараз є більш контрольованим сценарієм, ніж «тягнути до останнього».
Для реструктуризації УЗ залучила Rothschild & Co як фінансового радника та Clifford Chance як юридичного. Реакція інвесторів, найімовірніше, буде змішаною, але домінуватиме прагматичний курс на переговори, а не судові позови. Війна і недавній досвід реструктуризації суверенних євробондів України підштовхують радше до переговорної моделі.
Скоріш за все, строки погашення подовжать (після 2028–2030), але кредитори захочуть докази життєздатної фінансової моделі. Це означає перегляд тарифів на вантажні перевезення та чітке розмежування прибуткових вантажних перевезень і збиткових пасажирських.
Зростання вантажних тарифів неминуче
Ризик чергового підвищення вантажних тарифів є не просто високим, він фактично неминучий. УЗ вже офіційно пропонує індексацію на 37–41% у 2026 році (поетапно: +27,5% з 1 січня та ще +11% з 1 липня). За оцінками компанії, це може дати близько 22 млрд грн додаткового доходу.
Проблема в тому, що залізничний вантажний ринок в Україні зараз надто чутливий до ціни. Дослідження показало, що підвищення тарифів на 20% майже пропорційно скорочує обсяги перевезень (мінус 19%). Еластичність попиту дуже висока, особливо в умовах війни й конкуренції з автотранспортом.
За іншими розрахунками, підвищення тарифів на 37% може спричинити зниження ВВП України на 1,18% (майже 96 млрд грн) і скоротити експорт на 97,8 млрд грн. Для бізнесу це означає, що собівартість тонни руди може зрости на $2-3, а вугілля – на $5-7; аграрії можуть масово перейти на автомобільний транспорт на дистанціях 400–500 км.
Що це означає для транспортної системи України
Технічний дефолт УЗ матиме суттєві наслідки для всієї транспортної галузі України.
Після технічного дефолту доступ до класичних ринкових запозичень (євробондів) для УЗ фактично закривається щонайменше на 2–3 роки. Фінансування доведеться шукати переважно через міжнародні фінансові організації (ЄБРР, ЄІБ) та двосторонніх донорів під держгарантії.
Дефолт УЗ може підсилити загальне відчуття ризику щодо інших держкомпаній. Окремо тривожить комунікаційний аспект: іноземні партнери вже прямо питають, чи вдарить дефолт по операційній роботі. Це означає, що репутаційні ризики зростають швидше, ніж їх встигають гасити.
Водночас УЗ продовжує обслуговувати борги перед міжнародними фінансовими організаціями, що зберігає доступ до пільгового фінансування критичних проєктів відновлення інфраструктури. Це вибіркове обслуговування може сприйматися приватними інвесторами як дискримінація, але залишає компанії хоча б мінімальний інвестиційний коридор.
Що робити, щоб вийти з кризи
Як транспортний економіст, я бачу єдиний шлях виходу з кризи – комплексну структурну реформу галузі.
В короткостроковій перспективі (наступні рік-два) необхідно оптимізувати витрати через об’єднання шести регіональних філій в одного інфраструктурного оператора (потенційна економія 17 млрд грн, вже заплановано УЗ), провести збалансовану тарифну індексацію з диференціацією для критичних вантажів, а також лібералізацію тарифів на преміум-сегмент пасажирських перевезень.
Далі – складніше, але без цього все повториться. Потрібне розділення функцій: інфраструктурний оператор під держконтролем і конкурентні сегменти (локомотиви, вантажні перевезення) з демонополізацією. Пасажирські перевезення мають фінансуватися як державне замовлення з чіткими KPI; згадується орієнтир субсидій у 16 млрд грн на 2026 рік. Тарифоутворення має бути прозоре і прив’язане до витрат, інфляції та європейських підходів. Окремо – оновлення рухомого складу (за зношеності локомотивів понад 96% це питання виживання) і вирівнювання зарплат, щоб зупинити відтік кадрів.
І ще один важливий аспект: нормативна база для допуску приватних операторів на колії з 2026 року – це обов’язкова вимога для адаптації до європейських стандартів конкуренції та інтеграції з TEN-T.
Підсумовуючи, технічний дефолт «Укрзалізниці» – це маркер того, що стара транспортна модель вичерпала ресурс. Доходи УЗ падають, соціальні зобов’язання ростуть, а війна щодня додає витрат і ризиків.
Реструктуризація боргу дасть лише тимчасову передишку. Без фундаментальних змін у структурі галузі, тарифній політиці та механізмах держпідтримки УЗ ризикує залишитися в циклі криз та дефіциту.
Парадокс у тому, що війна, яка стала каталізатором кризи, може стати й каталізатором реформ. Я сподіваюся, що Україні вистачить політичної волі провести їх якомога скоріше.
